গ্যারান্টির খোলসে টোকেনাইজড বন্ড: পাকিস্তানের ১.৫ বিলিয়ন ডলারের হিসাবে যে শর্তটি সবচেয়ে গুরুত্বপূর্ণ

শুক্রবার পাকিস্তানের অর্থ মন্ত্রণালয়ের যে লিখিত বিবৃতিটি দ্য এক্সপ্রেস ট্রিবিউনে ছাপা হয়েছে, তার সবচেয়ে দামি বাক্যটি কোনো সংখ্যা দিয়ে শুরু হয় না। বিবৃতিতে প্রথমে আসে চারটি ঋণযন্ত্রের নাম — সুকুক, পান্ডা বন্ড, রুপিতে ইস্যু হয়ে ডলারে নিষ্পত্তি হওয়া বন্ড, এবং ইউরোবন্ডের টোকেনাইজেশন। তারপর আসে প্রায় ১.৫ বিলিয়ন ডলারের লক্ষ্যমাত্রা, ‘প্রতিযোগিতামূলক সুদে’। আর একদম শেষে আসে সেই শর্ত, যা গোটা পরিকল্পনাকে সম্ভাবনার ঘরে নামিয়ে দেয়: কাঠামোটি ‘উপলব্ধ গ্যারান্টি এনভেলপ ও লেনদেনের কাঠামোর সাপেক্ষে’।

আমি যখন ক্লাবের ঋণ পুনর্গঠন বা লিগের আর্থিক নিয়মের নথি পড়ি, তখন একই অভ্যাস কাজ করে — আগে শর্ত, পরে সংখ্যা। ২০১৭ সালে মেস্তাইয়ায় আমার প্রথম ট্যাকটিক্যাল কলামে ১৪টি ওয়াইড-অ্যাঙ্গেল ক্লিপ আর দানি পারেহোর ৬৭টি সেন্ট্রাল পাস গুনে রেখেছিলাম, কারণ তখনই বুঝেছিলাম দাবির আগে প্রমাণ সাজাতে হয়, নইলে দাবিটা কারও সৌজন্যে টিকে থাকে। সেই একই পদ্ধতিতে আজ এই বিবৃতিটি পড়ছি: প্রতিটি বাক্য নম্বর দিয়ে ধরছি, আর প্রতিটি বিশেষণকে প্রশ্ন করছি।

ইউরোবন্ডের টোকেনাইজেশন মানে কী? সহজ ভাষায়, এমন একটি আন্তর্জাতিক বন্ড যার ইস্যুয়েন্স ও নিষ্পত্তি রেকর্ড থাকে একটি ডিস্ট্রিবিউটেড লেজারে — শেয়ার্ড রেজিস্টার, যেখানে মালিকানা আর লেনদেন প্রায় একই মুহূর্তে লিখিত হয়ে যায়। প্রযুক্তিটি নতুন নয়। নতুন হলো, এটি এখন একটি সার্বভৌম ঋণ কাঠামোর মেনুতে ঢুকে পড়েছে, পাশে সুকুক আর পান্ডা বন্ডের মতো পুরোনো যন্ত্রগুলো নিয়ে।

প্রশ্নটি তাই সরল নয়। একটি রাষ্ট্র যখন চারটি ভিন্ন ঋণযন্ত্র একসঙ্গে যাচাই করে, আর প্রতিটির গায়ে গ্যারান্টির শর্ত ঝুলছে, তখন বাজারকে কী বার্তা যাচ্ছে? এই লেখায় দেখাতে চাই, এই চারটি দরজা চারটি স্বাধীন সুযোগ নয় — এগুলো চারটি আলাদা অনুমোদনের সারি। আর লেজার যে সমস্যার সমাধান করে, সেটি এই ঋণের সবচেয়ে বড় সমস্যা নয়।

বিবৃতির কেন্দ্রে আছে একটি রেটিং লক্ষ্য। ফিচের কাছে বিবি শ্রেণির রেটিং পাওয়ার শর্তগুলো জানতে চাওয়া হয়েছে। ফিচের সর্বশেষ প্রকাশ্য ক্রেডিট অ্যাকশনে পাকিস্তান ত্রি-সি প্লাস ধাপে আছে বলে বাজারে যা প্রচলিত, সেটি এই বিবৃতিতে নিশ্চিত করা হয়নি — বর্তমান নচ কোথায়, তা যাচাইসাপেক্ষ। দিকটি অবশ্য স্পষ্ট: ত্রি-সি প্লাস থেকে বিবি পর্যন্ত দূরত্ব কয়েক ধাপ, আর প্রতিটি ধাপ আলাদা প্রাতিষ্ঠানিক সংস্কার দাবি করে।

বিবৃতিতে এই দূরত্বের ব্যাখ্যা নেই, কিন্তু বাজারের যুক্তিটা সহজ। এমার্জিং মার্কেট বন্ড ইনডেক্সগুলো সাধারণত বিবি শ্রেণি থেকে শুরু হয় — অর্থাৎ বিখ্যাত ইনডেক্সগুলোর যোগ্যতার দরজায় দাঁড়ানো মানে একটি নির্দিষ্ট রেটিং স্তরে পৌঁছানো। ইনডেক্সে ঢুকলে প্যাসিভ ফান্ডের টাকা আসে, বেঞ্চমার্ক-নির্ভর চাহিদা তৈরি হয়, আর সেই চাহিদা নিজেই দাম কমায়। মন্ত্রী কোনো সৌন্দর্যের খাতিরে রেটিং চাইছেন না; তিনি প্যাসিভ প্রবাহ চাইছেন। এই পার্থক্যটি না ধরলে গোটা বিবৃতিটি শুধু আকাঙ্ক্ষার তালিকা মনে হবে।

এখানে একটি সূক্ষ্মতা আছে, যেটি রেটিং আলোচনায় প্রায়ই হারিয়ে যায়। ফিচের কাছে ‘শর্ত জানতে চাওয়া’ আর ‘রেটিং অ্যাকশন’ এক জিনিস নয়। এজেন্সির মেথডলজি প্রকাশ্য, কারও কাছে গোপন নয়। চাওয়ার মানে হলো রোডম্যাপের ধাপগুলো লিখিতভাবে নেওয়া, যাতে সরকারের ভেতরে অগ্রগতির মাপকাঠি থাকে এবং বিনিয়োগকারীদের দেখানোর মতো একটি কাঠামো তৈরি হয়। এটি আপগ্রেডের সংকেত নয়, আপগ্রেডের প্রস্তুতির সংকেত। দুইয়ের মধ্যে দূরত্বটাই এখানে মূল্যবান তথ্য।

লক্ষ্যমাত্রার অর্থায়নে দুই স্তরের ক্রেডিট এনহ্যান্সমেন্টের কথা এসেছে। একটি বিশ্বব্যাংকের পলিসি-ভিত্তিক গ্যারান্টি, অন্যটি এমআইজিএ (বহুপাক্ষিক বিনিয়োগ গ্যারান্টি সংস্থা) — রাজনৈতিক ঝুঁকির বীমা ও ক্রেডিট সহায়তা। কাঠামোয় আছেন অ্যালভারেজ অ্যান্ড মার্সাল, আর বাজারে প্রবেশের দায়িত্বে ডয়চে ব্যাংক। একটি ডেভেলপমেন্ট পলিসি অপারেশন ব্যবহারের কথা এসেছে, স্পষ্ট কারণসহ — দেরি এড়াতে।

এই দুই স্তরের গ্যারান্টি আসলে কী করে? রাষ্ট্রের ঋণের একটি অংশের ঝুঁকি বহুপাক্ষিক প্রতিষ্ঠানের দিকে সরে যায়। বিনিয়োগকারী তখন রাষ্ট্রের একক ঝুঁকি নিচ্ছেন না, তিনি নিচ্ছেন রাষ্ট্র যোগ বহুপাক্ষিক — এবং সেই যৌগিক ঝুঁকির দাম কম। স্প্রেড কমে। কিন্তু গ্যারান্টির প্রতিটি স্তর মানে আলাদা অনুমোদন, আলাদা যোগ্যতার শর্ত, আর আলাদা সময়রেখা। এখানেই হিসাবটা জটিল হয়ে যায়, কারণ এই তিনটির একটিও ঋণগ্রহীতার হাতে নেই।

গ্যারান্টি র্যাপার ব্যবহারের একটা অপ্রিয় পাঠও আছে, যা বিবৃতিতে নেই কিন্তু কাঠামোর ভেতরে লেখা আছে। যে সার্বভৌম ঋণগ্রহীতা একা যে দামে এই মেয়াদের টাকা পেতেন, সেটি তার কাছে গ্রহণযোগ্য নয় — তাই তিনি গ্যারান্টির আশ্রয় নিচ্ছেন। এটি লজ্জার কিছু নয়, বহু রাষ্ট্রই করে। কিন্তু বিশ্লেষণের দৃষ্টিতে এটি একটি স্বীকারোক্তি: স্বতন্ত্র ভিত্তিতে এই ঋণের দাম এখনো তার নাগালে নয়।

এখন আসি সেই চারটি দরজায়। সুকুক মানে শরিয়া-সম্মত সনদ, যার পেছনে একটি নির্দিষ্ট সম্পদ বা রাজস্বপ্রবাহ থাকতে হয়, আর থাকে আলাদা শরিয়া বোর্ডের অনুমোদন। এর বিনিয়োগকারী-গোষ্ঠী মূলত উপসাগরীয় অঞ্চল ও মালয়েশিয়ায়। পান্ডা বন্ড মানে মূল ভূখণ্ডের চীনে রেনমিনবিতে ইস্যু হওয়া বন্ড, যার জন্য দরকার চীনা অনশোর অনুমোদন ও স্থানীয় বিনিয়োগকারীর অংশগ্রহণ। রুপিতে ইস্যু হয়ে ডলারে নিষ্পত্তি হওয়া বন্ড মানে বিনিয়োগকারী রুপির উচ্চ ইল্ড নিচ্ছেন, কিন্তু নগদ পাচ্ছেন ডলারে — ঋণগ্রহীতার জন্য এই কাঠামোয় মুদ্রা-বিসঙ্গতি তাঁর দিকেই থাকে, কারণ তাঁর রাজস্ব রুপিতে, আর দায় পরিশোধ করতে হয় ডলারে।

আর টোকেনাইজড ইউরোবন্ড — যেটি এই তালিকার সবচেয়ে নতুন এবং সবচেয়ে কম পরীক্ষিত পা। এর আইনি চূড়ান্ততা, কাস্টডি, আর গৌণ বাজারের তারল্য — তিনটিই অপ্রমাণিত। চারটি দরজা মানে চারটি আলাদা নিয়ন্ত্রক, চারটি আলাদা আইনি কাঠামো, চারটি আলাদা বিনিয়োগকারী-গোষ্ঠী, আর অন্তত তিনটি আলাদা মুদ্রা। এগুলো একই লক্ষ্যের চারটি পথ নয়; এগুলো চারটি আলাদা সারিতে দাঁড়ানো, আর কোনো সারি একসঙ্গে এগোয় না।

টোকেনাইজেশন আসলে কী বদলায়, সেটা স্পষ্ট করা দরকার। এটি নিষ্পত্তির চক্র ছোট করে, প্রায় তাৎক্ষণিক ডেলিভারি-বনাম-পেমেন্ট সম্ভব করে, মধ্যস্থতাকারীর সংখ্যা কমায়, মালিকানার রেজিস্টার স্বচ্ছ করে এবং ভগ্নাংশিক হোল্ডিং সহজ করে। এগুলো বাস্তব সুবিধা, বিশেষত এমন বাজারে যেখানে সেটেলমেন্ট-ঝুঁকি আর ব্যাক-অফিস খরচ মোটা অঙ্কের।

কিন্তু টোকেনাইজেশন যা বদলায় না, সেটি আরও বেশি গুরুত্বপূর্ণ। এটি ঋণের ঝুঁকি কমায় না। এটি গ্যারান্টির কাঠামো বদলায় না। এটি রেটিং বদলায় না। এটি মেয়াদ বাড়ায় না। আর সবচেয়ে জরুরি — এটি স্প্রেড নির্ধারণ করে না। স্প্রেড ঠিক হয় ইস্যুয়ারের ঝুঁকি, গ্যারান্টির শক্তি আর রেটিং দিয়ে। লেজার হলো বিতরণের প্রযুক্তি, ক্রেডিটের প্রযুক্তি নয়। লেজার ঝুঁকি কমায় না; লেজার ঝুঁকিকে দৃশ্যমান করে। এই পার্থক্যটি না করলে টোকেনাইজেশনকে রেটিং সমস্যার সমাধান ভেবে ভুল করা হবে।

বরং লেজার নিজের ঝুঁকি যোগ করে। বহু বিচারব্যবস্থায় ডিজিটাল রেজিস্টারে লিখিত মালিকানার আইনি চূড়ান্ততা এখনো পরিষ্কার নয়। কী-এর কাস্টডি একটি নতুন ধরনের পরিচালন-ঝুঁকি তৈরি করে। সীমান্ত-পারাপার স্বীকৃতি ছাড়া একটি টোকেনাইজড ইউরোবন্ডের আন্তর্জাতিক চরিত্র অসম্পূর্ণ থেকে যায়। আর গৌণ বাজারের তারল্য? প্রথম ইস্যুতে তা থাকবে না। তারল্য না থাকলে বড় প্রাতিষ্ঠানিক বিনিয়োগকারী — বিমা কোম্পানি, পেনশন ফান্ড — অংশ নেবেন না; অংশ না নিলে তারল্য তৈরি হবে না। এই বৃত্ত ভাঙতে দরকার একটি বড় অ্যাঙ্কর বিনিয়োগকারী, যার কোনো উল্লেখ এই বিবৃতিতে নেই।

এবার সেই জায়গায় আসি, যেখানে হিসাবটা সবচেয়ে বেশি ফাঁকা। বিবৃতিতে বলা হয়েছে ‘প্রতিযোগিতামূলক সুদে’ অর্থায়ন। কিন্তু কোনো স্প্রেড নেই, কোনো মেয়াদ নেই, কোনো সর্বমোট খরচ নেই, কোনো ইস্যু-আকারের ভাগ নেই। এই নীরবতা কি দুর্ঘটনা? আমার কাছে এটি তথ্য। স্টেডিয়ামের নীরবতা অনুপস্থিতি নয়, তা ভিন্ন ধরনের তথ্য — ২০২০ সালে খালি মেস্তাইয়ায় বসে আমি ঠিক এটাই শিখেছিলাম, যখন বেঞ্চ থেকে ভেসে আসা ৪৩টি নির্দেশনা আমাকে দেখিয়েছিল ভিড়ের অনুপস্থিতিতে দল কীভাবে প্রেসিং ট্রিগার হারায়। এখানেও তেমন: দাম নিয়ে নীরবতা বলছে, কাঠামো এখনো ধারণার স্তরে।

রাশিয়ায় ঘড়ি আমাকে চাপ দেয়নি, খালি জায়গাগুলো দিয়েছিল। ২০১৮ সালের বিশ্বকাপে স্পেন-রাশিয়া ম্যাচে স্পেনের ১,০২৯টি পাস আর মাত্র পাঁচটি লক্ষ্যভেদ দেখে আমি শিখেছিলাম, বড় সংখ্যা সবসময় বড় গল্প বলে না — আসল গল্প থাকে সেই জায়গায় যেখানে সংখ্যা নেই। এই বিবৃতিতেও বড় সংখ্যা একটাই, ১.৫ বিলিয়ন। আসল গল্প তার পাশের ফাঁকা ঘরে।

আরেকটি ছোট সংকেত আছে, যেটি সহজে চোখে পড়ে না। ডেভেলপমেন্ট পলিসি অপারেশন ব্যবহারের নির্দেশ এসেছে স্পষ্টভাবে ‘দেরি এড়াতে’। কেন দেরির কথা উঠল? কারণ গ্যারান্টি ও অনুমোদনের চেইনে আগে সময় পিছিয়েছে, অন্তত একবার। এটি বড় কোনো কেলেঙ্কারির ইঙ্গিত নয়, কিন্তু প্রক্রিয়াগত ঘর্ষণের সংকেত — আর সেই ঘর্ষণই এই ধরনের কাঠামোর সবচেয়ে সাধারণ ব্যর্থতার কারণ।

এখন বিপরীত দিকটি। এই বিবৃতির প্রতিটি তথ্যবিন্দু এসেছে একটিমাত্র উৎস থেকে — অর্থ মন্ত্রণালয়ের একটি লিখিত বিবৃতি, যা জাতীয় সংবাদমাধ্যমে ছাপা হয়েছে। রিজার্ভ, বিনিময় হারের স্থিতিশীলতা, মূল্যস্ফীতি, ঋণের টেকসইযোগ্যতা, সংস্কারের অঙ্গীকার, আইএমএফ কর্মসূচির প্রতি প্রতিশ্রুতি — সবই নিজেদের দেওয়া মূল্যায়ন। উৎসের স্তর বিচার করলে এটি প্রাথমিক-উৎসনির্ভর, কিন্তু স্ব-প্রতিবেদিত এবং স্বার্থযুক্ত।

আমার প্রথম বাইলাইন ছিল নাম নয়, পক্ষপাতের বিরুদ্ধে টানা একটি রেখা। সেই রেখা এখানেও টানতে হয়। কোনো রাষ্ট্র যখন নিজের ক্রেডিটযোগ্যতার বিজ্ঞাপন দেয়, তখন তার প্রতিটি ইতিবাচক সূচককে ‘অযাচাইকৃত দাবি’ হিসেবে গণ্য করা ছাড়া উপায় নেই — যতক্ষণ না ফিচ, বিশ্বব্যাংক বা বাজারের দাম তিনটির কোনো একটি সেই দাবিকে সমর্থন করে। এই বিবৃতিতে সেই সমর্থন নেই।

তথ্যের আরেকটি স্তর আছে, যেটি ঘটনাপঞ্জির নির্ভুলতা নিয়ে প্রশ্ন তোলে। বিবৃতিতে আন্তর্জাতিক আর্থিক প্রতিষ্ঠানগুলোর বার্ষিক সভার প্রসঙ্গে ব্যাংককের নাম এসেছে। ২০২৬ সালের বার্ষিক সভা ব্যাংককে হওয়ার কথা, তাই এটি ভুল নয়। কিন্তু এই ধরনের বৈঠক ঐতিহাসিকভাবে ওয়াশিংটন ডিসিতে হয়, আর ২০২৫ সালের সভাও সেখানেই হয়েছে। তারিখ ও স্থান মিলিয়ে না নিলে ঘটনাপঞ্জি গুলিয়ে যাওয়ার ঝুঁকি থাকে। ছোট ব্যাপার, কিন্তু একটি বিবৃতিকে ঐতিহাসিক রেকর্ড হিসেবে ব্যবহার করতে চাইলে এটিই প্রথম জায়গা যেখানে থামতে হয়।

এবার সেই দিকটি, যেটি বাজার প্রায়ই ভুল পড়ে। চারটি ঋণযন্ত্র একসঙ্গে যাচাই করা দেখতে আধুনিক মনে হয় — বহুমুখীকরণ, বিকল্পের প্রশস্ততা, নমনীয়তা। কিন্তু ঋণ কাঠামোয় প্রশস্ততা আর দামের সম্পর্ক উল্টো। একজন ঋণগ্রহীতা যখন একসঙ্গে চারটি দরজায় কড়া নাড়েন, তখন সাধারণত এর মানে চারটি স্বাধীন সুযোগ নয়; এর মানে একটি গ্রহণযোগ্য দাম পাওয়ার জন্য চার জায়গায় চেষ্টা। বাজার এটিকে প্রায়ই দক্ষতা পড়ে, অথচ এটি প্রায়ই দামের অনিশ্চয়তা।

এই ভুল পাঠের আরেকটি রূপ হলো শিরোনামের ফাঁদ। টোকেনাইজড ইউরোবন্ড সবচেয়ে বেশি মনোযোগ পাবে, কারণ এটি ভবিষ্যতের মতো শোনায়। অথচ বিশ্লেষণের ওজন আছে সম্পূর্ণ অন্য জায়গায় — গ্যারান্টি এনভেলপের আকারে, আইএমএফ কর্মসূচির পর্যালোচনার ক্যালেন্ডারে, আর সংস্কারের অঙ্গীকার কতটা টেকসই তার হিসাবে। নতুন শব্দ পুরোনো সমস্যাকে ঢেকে দিতে পারে, যদি না আমরা প্রশ্নটি আলাদা করে রাখি।

আরেকটি জিনিস এই ধরনের কাঠামোয় প্রায়ই উপেক্ষিত হয়। গ্যারান্টি-মোড়ক ঋণ নিজেই একটি সম্ভাব্য দায় (কন্টিনজেন্ট লায়াবিলিটি) তৈরি করে। যদি সেই ঋণ কখনো খেলাপি হয়, গ্যারান্টি দাতা ফেরত চাইবে, আর সেই দায় রাষ্ট্রের ব্যালান্স শিটে ফিরে আসবে। প্রশ্ন হলো, আজ যে গ্যারান্টি দিয়ে স্প্রেড কমানো হচ্ছে, সেই সম্ভাব্য দায় কি পরের রেটিং মূল্যায়নে নেতিবাচকভাবে গোনা হবে? একটি বৃত্ত তৈরি হওয়ার সম্ভাবনা আছে, আর এই বিবৃতিতে সেই বৃত্তের কোনো আলোচনা নেই।

মেস্তাইয়াতে আমি শিখেছিলাম, জ্যামিতি সত্যের প্রথম খসড়া। এখানেও একটি খসড়া আছে — গ্যারান্টির দুই স্তর, চারটি ঋণযন্ত্র, একটি রেটিং লক্ষ্য। কিন্তু খসড়া মানে চূড়ান্ত নয়। এই কাঠামোর চূড়ান্ত রূপ লিখবে দাম, আর দাম এখনো কেউ ছাপেনি।

আমি টেপ, টাচলাইন আর পুনরাবৃত্ত প্যাটার্নে ভরসা করি। এখানে টেপ মানে প্রাইসিং টেপ, টাচলাইন মানে নথির মার্জিনে লেখা শর্ত, আর পুনরাবৃত্ত প্যাটার্ন মানে এই অঞ্চলের সার্বভৌম ঋণগ্রহীতাদের একই ধরনের গ্যারান্টি-নির্ভর ইস্যুর ইতিহাস। ওই তিনটি একসঙ্গে না মিললে কোনো সিদ্ধান্তই নিরাপদ নয়।

তাহলে পরের ধাপে কী দেখতে হবে? প্রথমত, বিশ্বব্যাংকের গ্যারান্টি এনভেলপের আকার এবং ডেভেলপমেন্ট পলিসি অপারেশনের অনুমোদন — এই দুটি না এলে ১.৫ বিলিয়ন কেবল একটি সংখ্যা। দ্বিতীয়ত, নতুন কাঠামোর আওতায় প্রথম যে লেনদেনটি দাম পাবে, তার স্প্রেড, মেয়াদ ও আকার — ওখানেই লুকানো সত্যটি প্রকাশ পাবে। তৃতীয়ত, আইএমএফ কর্মসূচির পর্যালোচনা সময়মতো শেষ হয় কি না, কারণ সেটিই বাকি সব অর্থায়নের দরজা খোলা বা বন্ধ করে। চতুর্থত, ফিচের আউটলুক সংক্রান্ত কোনো প্রকাশ্য বার্তা — আপগ্রেড নয়, আউটলুক।

লাইভ বিশ্লেষণ স্টপওয়াচ হাতে ছুরির লড়াই, আর আমি সংখ্যায় শ্বাস নিতে শিখেছি। এই বিবৃতিটি শুক্রবার এসেছে, সপ্তাহান্তের ডেডলাইনে ছাপা হয়েছে, আর ঠিক সেই কারণেই এটিকে ধীরে পড়া দরকার।

শেষ প্রশ্নটি সহজ, উত্তরটি কঠিন। পাকিস্তান কি গ্যারান্টি দিয়ে দাম কমাবে, নাকি লেজার দিয়ে গল্প বদলাবে? প্রথমটি হিসাব, দ্বিতীয়টি বিপণন। পার্থক্যটা বোঝা যাবে প্রথম ইস্যুর স্প্রেডে — আর সেই সংখ্যাটি এখনো কোনো নথিতে লেখা নেই।